金融衍生品交易价格是市场投资者对未来利率及信用状况的预期，其对未来金融市场的关键价格走势及宏观经济的变化趋势具有一定的预测能力，是具有前瞻性的预警性指标，与历史统计信息相比具有更强的实时性、预测性。我国金融衍生品市场主要有银行间利率衍生品市场、银行间外汇衍生品市场、银行间信用衍生品市场、交易所期货市场等组成。本文从银行间利率和信用衍生品市场的交易价格出发，尝试归纳当前市场对2021年宏观经济环境的展望。
一、市场走势回顾与前瞻
2020年，受到新冠疫情影响，货币政策整体宽松，国内经济增长整体呈现前低后高走势。衍生品市场价格在1季度快速下探，期限利差迅速攀升，至4月底走出一波快速的牛陡行情。二季度后随着国内疫情控制效果显现，复工复产快速推进，经济基本面逐渐改善，货币政策逐渐回归常态，衍生品交易价格在5月后迅速回升并逐步向常态化回归，期限利差在1季度攀升后也迅速回落并逐渐回归至均值区间，持续演绎了熊平格局。11月永煤信用事件持续发酵，信用风险凸显，央行连续开展公开市场操作，市场流动性宽松，互换期限利差小幅扩大，市场再次进入短暂的牛陡行情。
2021年，随着经济内生增长动力的持续修复，1季度除春节的季节性因素外，国内经济增长大概率将回归常态化。考虑到2020年的基数效应以及央行的货币政策等各项政策回归常态、部分融资政策边际收紧，2021年的经济增长大概率呈现前高后低、整体向上的趋势。同时，海外疫情逐渐控制和外需逐步回暖将对国内经济复苏产生共振效应，进一步抬升国内经济增长中枢水平。
二、以衍生品市场隐含信息预测2021年市场走势
(一)从利率互换市场交易信息看经济走势预期
1. 利率互换市场价格隐含未来利率走势预期
利率预期理论认为，投资者基于对未来短期利率变化、通货膨胀、经济增长预期判断长期利率，因而利率曲线中隐含的远期利率反映着市场对未来利率走势的预期，利率水平和长短期限利差反映了未来通货膨胀和经济增长的预期。
学术研究和实践数据显示：一是利率互换隐含的远期利率包含着大量未来基准利率变化趋势的信息，可较为有效地预测未来基准利率走势(图1)。二是互换利率水平、互换期限利差对ppi、核心cpi等核心宏观经济指标具有显著的预测能力，且对ppi的预测能力显著高于核心cpi。一般而言，当期限利差收窄，曲线呈平坦化常出现在经济转向衰退的初期，宏观经济基本面走弱拉低长端利率、利差收窄;反之，期限利差扩大，曲线呈陡峭化常出现在紧随经济衰退后的扩张初期，此阶段货币政策未转向，宽松的货币政策仍压制着短端利率，但未来经济复苏的预期已经体现在长端，导致长端利率上升、利差走阔。
2. 当前利率互换隐含信息：预期2021年利率中枢抬升，宏观基本面中长期向好，通胀压力显现
从远期利率看，近期的互换交易价格隐含的远期利率已显示2021年fr007远期利率整体利率中枢抬升，全年呈“n”型波动趋势(图2)。1季度因春节长假的资金需求，隐含的远期利率在年前呈现偏紧趋势;央行可能通过公开市场操作保持流动性合理充裕后，隐含的远期利率预计在[2.40，2.70]间震荡下行。年后生产恢复，经济复苏内生动力持续，利率将逐步抬升，并在1季度末重回上升通道，相应地互换利率水平将进一步抬升。初步测算，预计2021年fr007将回归至近年来的正常价格区间[2.36,2.70]。
从互换的期限利差看，互换长端与短端的期限利差呈扩大趋势，曲线陡峭化，表明市场预期未来货币政策将继续保持一定连续性，宏观基本面中长期向好。货币市场流动性短期稳定仍将压制短端利率，而即将到来的经济扩张预期反映在长端，长端利率开始上升，期限利差逐渐走阔。互换价格中枢抬升、期限利差走阔均预示着ppi和核心cpi等宏观数据将进一步回暖，通胀压力可能逐渐显现。
相应地，债券市场预计将在1季度震荡上升，1季度末开始进入到慢熊状态，在此预期下市场参与者或将于1季度布局部分对冲策略，逐步转为重视防御特征下的债券交易策略。
lpr利率互换价格同样显示了市场对2021年宏观经济复苏、利率上升的预期。2020年以来lpr利率互换各期限价格走势看，期限利差在上半年持续倒挂(即长期限互换价格低于短期限互换价格)后，从8月开始反转，且各期限lpr互换利率也持续上升至超过即期利率，表示市场对于未来中长期lpr利率将持续下降的预期逐渐打破。
(二)从国债期货市场隐含价格信息看经济走势预期
国债期货市场价格走势显示市场预期流动性将逐步收紧，利率中枢上移。当前国债期货处于小幅升水状态，在明显宽松的资金环境下，表明当前债券配置力量较弱，期货空头力量上升，债券市场参与者对未来流动性趋紧有较大的预期，债券持有预期成本阶梯性抬升。另一方面，从国债期货近远月合约价差亦可有相同预期。
(三)从cds指数报价隐含信息看信用市场
从“cfets-shch-gtja高等级cds指数”在2020年的价格走势来看，市场预期2021年信用风险仍将延续但可控;长期中，随着全球经济的复苏和信用债市场的规范化，信用风险总体或将逐步回落。
中短期来看，信用风险仍延续，但整体风险可控。从cds指数价格来看，近期曲线价格处在上行区间，且1y与3m期限利差在2020年末逐渐走阔，反映市场预期中短期内信用风险压力有所抬升。2020年年底入冬以来，局部地区出现零星疫情，经济复苏进程或有所放缓，并可能延续至2021年1季度。考虑到企业开工到盈利的滞后时差，发行人偿债能力在2021年年内仍会受到复工进程影响。从全年数据看，1年期cds指数价格处于历史中位数水平，且较2020年初有明显下行，表明市场对信用风险的总体预期并不悲观：政府层面维稳态度强烈，且中央经济工作会议明确提出宏观政策保持“连续性、稳定性、可持续性”，政策不会急转弯，信用风险总体可控。
长期来看，企业盈利改善和信用债市场的规范化或将推动信用风险回落。从cds指数长期限价格走势看，3y与1y期限利差在二季度达到高点后逐步收窄，反映出市场对于国内信用债市场的长期信心。随着疫情的逐渐好转和全球经济复苏，企业盈利可期，偿债能力增强。另外，金融委、地方政府、央行等先后表态将维护债券市场秩序，坚决打击逃废债行为，传递积极信号，也有利于我国信用债市场未来发展。
三、衍生品市场发展建议
衍生品市场隐含的市场预期信息的有效运用，有助于市场参与者理解宏观经济和政策动态变化过程，为政策制定者通过运用衍生品预测能力强化和加速政策意图向实体经济传导提供参考。然而，我国银行间利率和信用衍生品市场尚处于发展起步阶段，市场参与者少、深度和广度不足、市场参与者的理论和实践基础相对薄弱、对外开放程度有限等，制约其价格发现的有效性。相较国际市场，我国银行间衍生品市场参与者数量不足债券市场1.5%、年均规模不足债券规模的25%、信贷规模的20%，进一步发挥其前瞻预警功能的潜力仍较大。因此，建立更高流动性的银行间利率和信用衍生品市场，让其在我国利率体系及金融市场中发挥更大作用，是当前亟需解决的问题。
一是扩大参与者范围，扩大衍生品市场对外开放，推动引入中小金融机构、合格境外机构参与衍生品市场，同时将非金融企业开展衍生品业务情况纳入人民银行对衍生品市场的整体监管。
二是丰富产品序列，发展短期利率期货市场，提供短端利率风险管理工具，丰富期权品种，完善利率衍生品体系结构，推动提高货币政策传导效率。推出cds指数交易，促进信用风险的价格发现，推动信用债现货定价在信用风险频发的环境中为机构提供更多信用风险管理工具。
三是培育基于衍生品的基准曲线体系，加强预期管理，培育发展基于利率互换交易价格形成的利率互换曲线、基于利率期权交易价格形成的利率波动率曲面以及基于cds单名和一篮子交易价格形成的cds指数，提高市场参与者在定价估值等领域的使用率，使监管部门和更多市场成员将利率互换曲线、波动率曲面以及cds指数等作为了解市场、投资决策和政策制定的观察指标。
